MDI是最主要的异氰酸酯,下游主要用于硬泡、浆料等领域。MDI,全称二苯基甲烷二异氰酸酯,是目前最主要的异氰酸酯,全球年消费量在450万吨以上,占异氰酸酯消费量的70%左右。MDI主要包括聚合MDI和纯MDI,聚合MDI主要用于生产硬泡等,下游用于冰箱冰柜、建筑等领域;纯MDI主要用于生产浆料、鞋底等,下游用于合成革、制鞋等领域。

    MDI生产具备高资本、高技术壁垒,行业竞争呈现寡头垄断格局。MDI的生产具备高资本、高技术壁垒,目前全球掌握MDI核心技术的企业只有7-8家。高技术壁垒使得MDI行业呈现寡头垄断竞争格局,目前拜耳、巴斯夫、万华、亨斯曼、陶氏等5家全球产能市占率在85%以上;国内MDI厂商主要是烟台万华、上海拜耳、上海联恒(巴斯夫、亨斯曼)、日本聚氨酯四家,其中烟台万华产能市占率在60%以上。

    国内供需分析:未来两年供需相对平衡。2002-2011年,国内MDI消费量从25万吨增长至134.5万吨,年复合增速为20.6%,我们假设未来国内MDI需求的复合增速在12%左右,同时假设国内MDI逐步由净进口转为净出口,以此为基础我们做需求预测;我们统计未来几年全球MDI主要厂商的扩产计划,做供给预测;结果表明,未来几年,国内MDI装置可实现85%以上的开工,处于相对平衡状态。

    “65号文”不再执行,未来建筑节能将拉动MDI需求增长。近期公安部消防局发文指出,不再执行该部门2011年3月发布的“65号文”,这意味着国内聚氨酯等有机外墙保温材料推广的政策障碍将得以消除,目前国内聚氨酯建筑保温只占国内MDI消费量的不到14%,而国外这一比例在50%左右,长远看,聚氨酯墙体保温材料将拉动MDI的需求增长。根据新增建筑面积、现在面积改造等估算,预计未来MDI建筑节能需求在11-19万吨/年。

    MDI行业近况:近期价格持续回落,厂商检修限产,开工负荷较低。MDI价格在经历2012年9、10月份的快速上涨后,近期价格持续回落;目前下游行业需求相对疲弱,2012年前10个月,主要下游冰箱冰柜、房地产、合成革等行业增速较去年同期下滑较为明显;近期国内厂商多检修限产,其中上海拜耳、上海联恒12月份停车检修,烟台万华开工负荷降低,目前仅为6-7成。

    维持烟台万华“买入”评级。烟台万华目前是全球第三大MDI生产商,拥有110万吨/年MDI产能,目前公司正在进行烟台八角工业园区的建设,未来烟台万华将逐步拓展为异氰酸酯、环氧丙烷等聚氨酯原料一体化企业;我们预计烟台万华2012-2014年EPS分别为1.03元、1.23、1.59元,2012-2014动态市盈率分别为14倍、12倍、9倍,我们维持公司“买入”评级,目标价16.40元,对应2012年16倍市盈率。