横跨造纸与医药的细分龙头。
　　公司主营业务涵盖造纸化学品(主要是表面施胶剂)和多肽相关医药中间体,在细分领域内处于国内龙头地位。其中造纸化学品是公司传统优势领域,发展相对稳健,产品主要供应国内;医药中间体是公司近年新进入的市场,产品凭借质量优势,主要供应拜尔、惠氏、默沙东等国际医药巨头,发展迅速,盈利能力强劲。09年,造纸化学品收入3.1亿元,医药中间体收入1.03亿元,使公司成为横跨两个细分领域的行业龙头。

　　造纸化学品:传统强项,龙头地位不断巩固。
　　造纸化学品是在造纸工艺中用于改善纸张性能的化工产品的统称。公司传统优势领域,目前共拥有产能5.3万吨,主要包括2.4万吨表面施胶剂AKD(原粉和乳液各半),0.9万吨阳离子分散松香胶及2万吨其他产品。我国造纸行业主要采用再生纸浆或草浆为原料,与国外常用的木浆相比,抗水性、强度、白度等性能存在一定差距,对改善性能的化学品有较高需求;而从产业相对结构上看,发达国家造纸化学品消费量占造纸工业产量的2-3%,我国仅为1%,预计未来行业增速将达10%。
　　施胶剂能增强纸张的抗水性,在中高档造纸工业中不可或缺,而目前以AKD中性施胶剂为主,新一代中性松香胶施胶剂由于性能稳定、操作便捷逐渐崭露头角。目前公司主要产品是AKD施胶剂,09年产能2万吨,10年扩增至3万吨,进一步巩固了行业第一的地位。公司采用节能环保的无溶剂法生产AKD产品,具有节能环保、低本高效的优势,目前正在积极构建专利保护壁垒。公司产品形成了较高知名度,09产品毛利率15%,高于行业平均2-3个百分点。APP、玖龙纸业等国内外造纸龙头都与公司建立了良好客户关系,并将昔日部分竞争对手转化为客户,足见其产品认可度。预计新增产能建成后,产品出口将出现快速增长。

　　医药中间体:新拓领域,增长、盈利双双走强。
　　多肽类药物具有用量小(常常是常规药物的1/100甚至更低)、毒副作用小、特异性强等一系列特征,在与神经和腺体相关的治疗领域发展非常迅速。目前市场规模已达200亿美元,未来5年增长速度在15%以上。但多肽药物生物化学性质不稳定,易于变性而丧失药效,对生产、保存的条件和技术含量要求很高,同时也有较高附加值。公司生产的氨基酸保护剂主要用于氨基酸及多肽中间体的保护,主要包括A酯、A胺和A醇,其中酯和胺市场占有率分别达到38.1%和21.7%。与国内竞争对手相比,公司的产品获得了包括葛兰素史克、巴亨、默沙东等医药巨头的认证,主要针对国外大客户销售,能够获取超越国内同行的毛利率。由于大客户对原料纯度等性能要求严格、认证过程复杂,因此不会轻易更换供应商。
　　同时,公司拥有TICC、CMPP等高级医药中间体的生产能力,能够在工业化条件下进行如超低温、高压氢化、正丁基锂等高难度、危险反应,并能够在3-12个月内实现从实验室到工业化的过程。因此具有很好的定制生产能力,能够很好地满足客户的个性化和不断变化的需求,同时减小药物更新换代带来的需求波动风险。09年,公司医药中间体平均毛利率超过30%,预计盈利能力将得到持续。同时,随着募投产能的扩大,公司将通过市场份额的争夺获得超越市场平均的增速,预计未来数年内业务增速将超过20%。

　　募投项目:巩固主业、发展医药、优化结构。
　　募投项目的建成将使公司造纸化学品产能从5.3万吨增加至7万吨,医药中间体产能将由670吨提高到1120吨;产品结构也将有所优化,盈利能力预计将进一步走强。募投项目投产较为迅速,预期公司造纸化学品产能在10年即可完全投放,医药化学品11年下半年基本可以投产,12年完全达产。届时,医药化学品在公司业务中的比例将从现在的1/4上升到1/3左右,医药与造纸化学品逐渐成为共同助飞公司业绩的双翼。

　　未来三年复合增长率30%。
　　我们判断,随着公司产能的投放,产品盈利结构进一步优化,总体毛利率将有一定提升,公司未来三年净利润复合增长率在30%左右。预计10、11、12年每股收益在0.56、0.70和0.96元,对应10年30-34倍市盈率,合理价格在16.8-19.0元,考虑二级市场10%的折让,建议询价区间15.3-17.3元。