投资要点：
由于原油和其它资源价格的迅速上涨，上半年化工行业成本快速上升，企业盈利能力进入下降通道。
产品的价格的推高，使下游行业抵触情绪浓厚，下游需求减少。在上下游两端，化工企业都面临巨大压力。
由于目前处于景气高点向下通道的前期，虽然行业盈利能力出现下降，但部分财务数据在惯性作用下，仍然表现良好。
未来趋势看，油价下滑有利于企业成本下降，但由于需求的减少，产品价格也将出现下降。在目前环境中，给股价带来一定压力。同时，前期优势行业由于产能的释放，产品价格也面临越来越大的向下压力。
我们认为短期内化工行业难以有良好表现，但是考虑到近期化工股票的大跌，部分优质企业被错杀，我们认为其中将蕴涵一定的投资机会。
我们在中期报告中，已经表明今年成本和需求的双重压力下，化工行业已经步入下行通道，整体表现不佳。随着上市公司中报的陆续公布，其中的数据也验证了我们的判断。从中报统计来看，我们认为化工板块在今年上半年体现出了如下一些特点：
一、成本增速快于收入增速，企业盈利能力进入下降通道
在据统计中，我们先以08年中期化工行业169家上市公司为样本进行了统计。其中08年营业收入合计15017.66亿元，同比增长32.55%，07年中期的同比增速则为83.65%；08年营业成本合计12253.05亿元，同比增长47.2%，07年同比增长58.61%；08年主营业务利润合计1844.99亿元，同比减少28.6%，07年中期同比增速为230.47%。
此样本中，我们看到化工企业主营收入虽然整体上出现增速回落，但是还保持了一定的惯性增长速度。但是油价的快速上涨推高了化工行业的成本，我们看到成本增长速度远远超过了收入的增速，这也是行业整体利润空间下降的主要原因。利润增长上，虽然出现一定程度的下降符合我们的预期，但是增速从230.47％下降到－28.6%却仍然超出了市场的预期。我们认为中石油和中石化两大公司在其中起了很大的负面影响。但从持续经营能力的角度分析，我们认为这两家公司的盈利能力在很大程度上受到国家政策的制约，目前所面临的困境并不能反映公司真实的经营状况。为使数据更加客观真实，并具有代表性，在下面的分析中我们将07年中期以后的上市公司和中石油、中石化剔除，以07年中期以前上市144家化工上市企业为样本进行了统计。我们发现，08年企业中期营业收入合计2085.54亿元，同比增长25.96%，07年中期的同比增速为19.92%；08年中期企业营业成本合计1772.37亿元，同比增长28.35%，07年同比增长17.05%；主营业务利润合计297.21亿元，同比增长了12.55%，07年中期的同比增速为45.13%。
在剔除了两大石油公司后，我们发现从趋势上看主营业务收入的增长速度与07年对比不但没有放缓反而出现了更大幅度的增长。我们认为规模增长和成本对价格的支撑作用是销售收入继续增长的主要原因。07年是整个化工行业走向景气高点的时期，而08年则是化工行业从景气高点向下滑落的过程。
从行业发展的周期规律看，在景气高点时，企业往往出现盲目乐观情绪，在高利润刺激下，大量扩张生产装置，这一过程在中国表现得尤为明显。我们在07年的公告中看到，聚酯、无机化工、农用化工、化纤等化工行业内企业都有增产计划，而且建设规模巨大。规模的增长，会使行业收入呈现出惯性增长。另一方面，进入08年以后，随着原油价格的快速抬升，主要化工原料的价格快速上涨。许多化工子行业虽然面临下游需求萎缩的巨大压力，但由于价格已经接近成本线，缺乏下降空间，而且随着成本的不断抬高，仍呈向上的趋势，这在绝对数量上也促进了行业的收入增长。因此，虽然收入在快速增长，但与成本的上升速度相对比，这样的增长速度仍不足以维持企业的利润增长空间。根据样本统计，08年化工行业总体利润增长速度为12.55%，比07年下降32.58％。增幅无论是与07年相比，还是与营业收入增长相比都出现了较大幅度下降。我们可以得出以下结论：08年上半年化工行业在规模扩张、成本上升的影响下，销售收入和行业利润仍然保持了惯性增长。但是由于成本上升和行业产能的迅速扩大，企业的盈利能力和利润空间被削弱。而且部分行业更是由于国家限价政策和关税政策的影响，产品价格与成本出现倒挂，不得不面临亏损的局面。但是我们也需要看到，在08年上半年，并不是所有化工子行业都出现了利润下滑，在农产品价格和资源价格带动下，具有资源优势的一体化企业和农用化工企业的盈利能力仍然高速增长。这些企业盈利增长在一定程度上阻止行业利润的下滑。
二、化工行业在上下游两端均遭受压力
为考证化工行业上下游情况，我们对化工行业存货、存货周转率和预付款数据进行了统计（使用第二个数据样本），发现与07年相比，企业的存货和预付帐款数额的增幅有了大幅上升，而存货周转率却出现了下降：其中08年中期化工行业存货608.85亿元，同期增长37.06%，而07年增长率为14.62%；08年中期化工行业预付款为256.71亿元，同期增长61.14%，而07年增长率为25.09%；08年存货周转率为2.9,而07年则为3.1。对比08年中期营业收入增长率25.96%，主营业务成本增长率28.35%，主营业务利润增长率12.55%，我们可以看到存货和预付款增长幅度超过了营业收入、营业成本和利润的增长。
仔细分析，我们认为油价和资源价格的上涨，下游行业需求不振是存货和预付款等财务数据恶化的主因。一方面，今年上半年的商品大牛市中原油价格和大商品品价格大幅上涨，带动了国内主要化工原料如原油、磷矿、硫磺等价格的一路上扬，同时频发的自然灾害和奥运期间政府对部分地区交通运输的管制，也使国内企业在原料获得方面遇到不小的障碍。为保证原料供应，国内化工企业不得不支付更高的价格，同时为避免原料的进一步提升，企业倾向于囤积更多的生产原料。预付款项和存货的大幅提高，以及存货周转率的下降就是一个侧面反应。另一方面，部分行业产能规模在不断扩大，但是高昂的产品价格却严重损害了下游需求。下游行业对化工品高价的抵制情绪越来越浓，成交量出现一定程度萎缩，企业存货不断加大，存货周转率不断降低。从最近部分行业化工产品价格的跳水行情来看，原油价格的下降，成本压力减少是其中一个因素，但最主要的因素还在于下游需求不足，存货增加，对企业产生巨大压力，企业不得不依靠降价降低库存。
除存货数据外，销售数据上销售费用的大幅增长和销售毛利率的下降也能反应除行业的销售情况正在恶化。在样本中，07年中期行业销售费用为43.08亿元，增幅13.76%，而08年中期为51.94亿元，增幅达到20.57%；而在销售费用大幅增长的情况下，企业销售毛利率却在不断下降，根据WIND统计07年中期行业销售毛利率为16.6%，而08年则下滑到15.0%。
三、行业现金流状况和偿债能力尚好
与利润相比较，行业整体现金流状况仍然良好。根据数据统计，08年中期行业经营性现金流总和137.66亿元，同比增长16.3%，07年中期行业经营性现金流总和118.36亿元，同比增长14.25%。与净利润增长速度出现较大幅度下降相比，行业现金流增速不降反升。但经营性现金流量－－净利润比仍然出现了一定程度下降，从1.14下降到0.98。
我们同样可以发现在偿债能力方面，行业流动比率和速动比率也正在好转，07年中期行业流动比率为0.98，而到08年中期则上升到1.03，同样07年中期行业速动比率为0.69，而08年中期为0.71,也有了一定程度的提高。
综合上面三方面的分析，我们认为今年上半年化工行业的总体表现与我们预想的一致，正从景气顶点步入下行通道。这一点在行业利润增速下滑过程中体现的尤为明显，在成本和需求双重压力下，化工行业的盈利空间正在不断被压缩。但是由于在上半年行业仍然具有较高景气度，而且各子行业的表现各不相同，比如农化行业、磷化工行业仍有较好的业绩表现，因此行业部分财务数据如营业收入、现金流量能仍然保持了良好的表现。
四、化工行业主要板块表现简析
根据统计，我们可以看到08年上半年各化工板块表现差异很大。在全球性农业景气周期的带动下，农用化工行业业绩在今年上半年集体爆发，氮肥、磷肥和农药企业的净利润都有了大幅增长，虽然钾肥利润与07年相比增长不大，但主要原因是在涨价预期下，国内主要钾肥企业对产品稀售造成的。同样，受益于价格的快速上涨，无机盐和纯碱以及磷化工企业在今年上半年也有较好的表现。与之相对比，由于美国、欧洲等地区经济衰退影响，我国纺织品行业出口受阻，利润下降冥想。这也带动了化纤行业利润的整体下滑，从数据中我们也看到，化纤行业在我们列出的几个板块中表现最差，每股收益、利润增长和净利润都出现了大幅下滑。
比化纤行业表现更糟糕的是石油加工类行业，特别是中石油和中石化。由于这两家企业规模庞大，销售收入在化工行业中占比过重，为不影响到我们对化工行业的分析，我们将两大公司单独进行分析。我们看到两大石油公司的营业收入仍呈上升趋势，但利润水平和业绩表现却大幅下降。主要原因在于国际石油价格在上半年高速上涨，但国内处于维护社会稳定和控制CPI指数过快增长的目的，对成品油价格实行现价政策。导致国内两大石油工公司成本和产品价格倒挂，造成巨额亏损。
五、未来趋势分析
从行业的发展趋势看，我们认为化工行业仍然处于下降通道中，还有一定的下行空间。在把握下半年的走势时我们需要着重考虑三个方面：一是原油价格下降对化工行业的影响。原油价格的下行，是的行业成本下降，长期来看对整个化工行业是利好。但是短期看，由于前期的高价已经损伤了下游需求，因此，随着油价的下跌必然伴随石油下游类化工产品的下跌。同时，油价的下跌对前期的受益板块如煤化工的影响也很大，在油价拉动下我们看到电石法PVC价格已经连续下跌。而在当前市场情绪低落的环境中，产品价格的下跌将对这些化工企业有进一步的打压。二是国家限制性政策是否会放松。国家成品油限价政策已经导致石油加工企业的巨额亏损，而磷肥、氮肥等化肥企业在关税不断提高的环境下，出口无望，国内市场又出现供过于求，我们预计下半年企业的盈利能力将大幅下降。
从国家政策的目标看，保障农业是中国的首要战略目标，因此，我们认为在下半年国家对化肥行业的限制性政策不会改变。而成品油政策在上半年已经开始逐渐松动，按照预期应该会在下半年进一步放松。但随着油价的下跌，成品油价上调预期能否实现的风险逐渐加大。三是前期优势企业的市场环境恶化风险在不断加大。国内化工企业技术壁垒不高，环保成本也很低，同时地方保护主义的影响也超过了我们的预期。因此，我们看到一旦某一行业的利润增高，该行业产能就会迅速释放。从目前我们了解的情况看，未来草甘膦、纯碱等产能将会有很大提高，市场供求面发生逆转，压低行业总体利润。
六、投资策略
从上面的分析中，虽然作为一个整体我们看淡化工行业的基本面。但是从投资角度看，行业内还是存在一定投资机会。我们所要做的是寻找行业内被错杀的优质股。在市场恐慌情绪下，一旦预期行业可能出现下滑，所有企业都将会被大幅杀跌。化工行业在7月末开始的大面积跳水，就是因为市场对前期优势行业预期的转变。但从我们对企业目前经营状况的了解看，部分优势行业的基本面虽然出现了一定反转，但由于行业中的上市公司是行业龙头，核心竞争力强，特别是随着产能的不断释放，未来业绩的成长性仍很突出（例如一些农药和磷化工龙头企业如江山、兴发等）。在跌幅超过50％后，从这些股票估值角度看，市盈率都已经在10倍以下，估值接近股改前的水平。但在业绩上却不能与当初同日耳语。虽然在目前的弱势环境中，股价难以在短期内出现较大反弹，但随着时间的推移和企业业绩的逐渐释放，我们认为这些企业的价值将会得到市场的重新认可。
