自产浆成本较低，使得岳纸的超级压光纸项目具备国内竞争力。独特的地理位置、杨木不断涨价的趋势，使得岳纸具备林纸一体化的综合竞争优势。

    岳纸具备林纸一体化的综合竞争优势。林纸一体化的实施条件是当地同时具备速生林种植和造纸竞争优势。湖南省适宜林业生长的自然环境，使得岳纸的速生林年收益较高；邻近广东，且通过长江水路连接上海的地理位置，使得岳纸吨纸运输成本较低。国际纸浆价格的周期性波动并不会影响到速生林的效益。脱墨浆和机械浆的可替代性为速生林收益提供了保证。岳阳纸业(14.3,0.08,0.56%)低地租成本强化了其林纸一体化优势。

    自产浆成本较低，使得岳纸的超级压光纸项目具备国内竞争力。超级压光纸有望大量取代铜版纸、轻涂纸和新闻纸用于报纸和杂志。岳纸新闻纸成本高于山东企业的原因在于进口废纸运输成本高，而其超级压光纸项目具备国内竞争力的原因在于自产浆成本低。

    杨木价格上涨提高林业资产估值。杨木价格在2006年底-2007年初涨幅约10%-15%，预计未来仍有20%的涨幅。本轮上涨的主要原因是国内造纸用木片产能扩张和建筑用木材涨价。目前自制浆和外购浆差价约1000元/吨，国内新上马的自制浆生产线较多，建材用杨木由于国家禁止采伐和进口趋紧导致供应不足，供需失衡将推动杨木价格继续上涨。岳纸使用自产杨木和自制浆，纸浆成本锁定，成本不会受到杨木价格上涨的影响。

    盈利预测与投资建议。预计岳纸2006至2008年业绩分别为0.32、0.62和1.34元/股。公司合理估值为26元，目前股价仍有80%的上升空间，维持“买入”的投资评级。

    主要不确定因素。超级压光纸未来市场需求量存在不确定性。

    投资要点

    岳纸具备林纸一体化的综合竞争优势：湖南省适宜林业生长的自然环境，使得岳纸的速生林年收益较高；邻近广东，且通过长江水路连接上海的地理位置，使得岳纸吨纸运输成本较低。自产浆成本较低，使得岳纸的超级压光纸项目具备国内竞争力。杨木涨价、自产木材所带来的成本节约，使得岳纸2007年和2008年业绩超过预期。综合以上考虑，维持“买入”投资评级。

    估值分析

    预测长期内岳阳纸业林业和造纸资产将各占其利润的45%和55%。假设其无风险收益率为3.5%，债权成本5%。林业资产永续增长率0%，加权资本成本6.83%；造纸资产风险溢价8%，边际税率28%，目标资产负债率70%，永续增长率1.5%，加权资本成本7.02%。估值结果为：(1)林业资产重置法估值得到林业资产的内在价值为13.7-19.4元；(2)市盈率法得出的林业资产合理估值为13.7元/股(3)市盈率法估值：造纸资产价值8.8-11.3元/股。利用海通DCF估值模型计算林业资产价值为12.91元。综合林业资产和造纸资产估值，公司合理价值为26元/股。

    支持投资建议的几项关键性因素

    杨木涨价、自产木材带来的成本节约。

    公司2008年超级压光纸项目投产，由于在自制浆方面的成本优势，公司的超级压光纸在国内具有竞争优势，成为2008年的盈利增长点。

    公司将通过“林纸一体化”获取新的林业资产，该盈利模式具备可持续性。公司在时机成熟时有望继续收购新的林业资产，一旦有新的收购，公司价值可能更高。

不确定因素

    超级压光纸项目未来市场需求量存在不确定性。