理文造纸(2314)公布，上半财年净利润同比增长59%至3.09亿港币。公司的业绩增长大致与预期相符，这主要得益于6号机在上半财年的贡献（于04年9月投入运营）。公司业绩增长较为强劲，这是因为其盈利能力得到了提升——公司净利润水平由上财年的420港币/公吨上升至481港币/公吨。在内地供求局面趋于均衡之前，公司可能在未来2-3年的时间内通过结构性调整而实现增长，这主要得益于：a）垂直一体化的协同优势；b)人民币升值。

    结构性调整效益大

  　为了保证公司的原材料供应并巩固其成本优势，理文造纸在垂直一体化管理方面采取了两大重要举措——在海外建立废瓦楞纸或废纸回收中心以及收购了加州的未漂白木浆制造厂。这些措施已在上半财年收到了效果。其中一项变化在于公司原料存货周转天数由85天下降至71天。从某种程度上说，理文造纸确保了两类主要原材料的上游供应，这使得公司维持了较低的存货水平，并且缩短了交付天数。运营资本周转天数由145天下降至123天，这使得公司经营利润率由16%上升至17.8%。

  　第二，理文造纸的未漂白木浆制造厂还向其它造纸商提供剩余的产能。06财年上半年，该厂新贡献的销售收入占公司总收入的12%左右，拉动公司每公吨利润增长了20港币。公司箱纸板未来的产能扩张也将拉动纸浆的内部需求。因此，我们预计未来公司至少有1/3的纸浆将用于外销。

  　第三，因为公司50%以上的销售收入都按人民币计，但是仅30%的成本以人民币计，因此人民币的升值也对公司上半财年的业绩产生了积极影响。由于只产生两个月的影响（人民币在公历年05年下半年升值），因此人民币升值对于公司中期业绩的影响在1%的左右。汇兑收益所带来的积极影响在06财年下半年及之后的时间将不断扩大。

    新资本开支8.3亿

  　理文造纸已确定了8号机的资本开支计划。该项目总预算达8.3亿港币，公司将以内部现金流及银行贷款为该项目进行融资。该项目计划于06年12月开始投入运营，该项目位于常熟，主要生产瓦楞板。公司正在规划5年计划，并且打算每年新增一部机器。我们预计公司可能会考虑生产其它产品（非箱纸板），并且开发中国西部（如重庆）的新市场。影响公司未来资本开支的因素有两个：a)必须维持40%的派息比率；b)净负债率低于60%。

    目标价上调9.73元

  　我们将公司06财年和07财年盈利预测分别上调11.8%和10.8%，以反映经营利润率的改善。7号机（将于公历年06年1月投入运营）将于下半财年贡献盈利。有利的行业宏观前景（持续供不应求）以及人民币升值所带来的积极影响使得公司市盈率估值理应高于其它工业类股票。基于12倍的市盈率合理估值以及1年远期盈利预期，我们认为公司合理估值应为9.73港币。维持优于大市评级。